證券時報記者 卓泳
王珺至今對那個機器人項目記憶猶新。
“我們現場盡調時，這個機器人搭載的定制化機械手，在新能源汽車的車頂上靈活完成線束插拔、伸展、跨位等動作，由于新能源車的車頂布滿了電路，人工操作需要長期彎腰、踮腳、攀爬，強度極大，現在雖然機器人速度慢一些，但它畢竟可以不眠不休，長期來看，性價比還是遠超人工。”
王珺是宏兆基金董事總經理，她所描述的這個機器人項目，正是在獲得某頭部車企的戰略投資后，拿到了車企的落地場景支持，并圍繞車企產線需求做了深度定制化開發。“這種帶著場景、需求和工程師團隊，一起把產品進行落地打磨的，只有企業創業投資（CVC）能做到。”王珺感嘆，在AI與機器人賽道，這種能力對財務創業投資（VC）而言，幾乎是降維打擊。
在上一代制造業、移動互聯網，乃至當下仍火熱的芯片半導體賽道中，CVC的優勢都未曾被放大到如今的程度。隨著“十五五”規劃將戰略重心從高新技術產業轉向未來產業，AI成了貫穿所有敘事的那條主線。但在AI與機器人領域，中美幾乎站在同一起跑線上，沒有現成經驗可以“抄作業”，更無法踩著前人的路徑快速前行。技術如何落地、場景在哪、產品能否適配產業需求，一切都要從零開始摸索。
相比財務VC，擁有深厚產業經驗的CVC，面對這些前沿賽道并不會顯得陌生與脫節，在視角切換與技術判斷上，也更有章可循——通過戰略投資綁定，針對自身產線需求做深度定制化開發，這種緊貼場景、快速迭代的產業投資模式，正成為CVC在AI時代的“殺手锏”。這不是簡單的資本更替，而是一場從投資邏輯、估值體系到交易結構的全面重塑。
產業玩家悉數下場
幾乎所有有產業能力的“玩家”都下場了。在近期烯牛數據發布的報告中，當前AI大模型、具身智能領域的頭部創業公司背后，幾乎都站著不同類型的產業資本。此外，市場上主流的CVC也基本是“人手”3家以上頭部項目。
整體來看，這些活躍的產業資本主要分為四類：互聯網大廠、硬件制造巨頭、車企，以及頭部機器人企業。不同背景的產業資本有著完全不同的投資訴求，他們看似都在搶項目，實則各有各的算盤。
車企是最積極的一類。寧德時代、比亞迪、北汽、上汽等，這些擁有龐大制造能力的巨頭，投資邏輯清晰且務實。王珺接觸過多家車企CVC后總結，“車企CVC的投資有兩個核心目的：一是生態場景布局，他們是真的需要機器人、需要AI技術來賦能生產線；二是產能外溢，投一個項目，就可以把對方的產線落地到自己工廠里。”在她看來這是雙贏，投資方實現了產業協同，創業公司有了訂單和技術落地場景。
硬件明星公司則走了另一條路。優必選、大疆紛紛出手，領投具身智能相關企業。“優必選早年從玩具機器人起家，現在迫切需要技術底座卡位。”在王珺看來，硬件類CVC的核心訴求是搶占底層技術，避免在未來硬件生態中被邊緣化。而互聯網大廠則顯得有些焦慮，在AI技術和新產品上的投入不斷增加，訴求更多是在搶占生態場景，以彌補自身短板，是防御性投資，也是擴張性布局。
不過，不少財務VC感受到，由于CVC的早早入局，一定程度上抬高了市場估值的水位，幾乎每個月都在刷新的項目估值讓他們有些手足無措。去年八九月份，王珺接觸到一家頭部機器人企業，彼時投后估值不過25億元，在當時的市場里，這已經是行業頭部的價格。可僅僅過去大半年，她再次收到消息，有人愿意以110億元的估值轉讓老股，問她接不接。“一個項目，大半年時間，估值翻了4倍多。”她也陷入沉思，“這么高的估值放到二級市場還不知道會怎樣，資本買不買單呢？”
除了不差錢、不太在乎短期估值之外，CVC在這一輪的投資中，也更耐心了。“他們更看重你我之間的協同性。投了你，能不能成為戰略伙伴，能不能一起做事，更重要的是，他們愿意等。”王珺說。
為什么有耐心？答案很殘酷也很現實——機器人的大規模應用場景遠遠沒有到來。投資人普遍認為，現在的機器人還停留在科研、展示、商演階段，離走進服務場景、走進千家萬戶還差得很遠。但相比而言，當前擠破腦袋都要投進去的財務投資人，更看重上市的確定性和窗口期。
誰能拿到訂單和場景？
相比財務VC，CVC在投資過程中最大的“王牌”是訂單和場景。
“現在所有人都在講同一個故事：我手里有5000臺訂單、1萬臺訂單，某大廠給我簽了5萬臺，分3年交付。”張霞（化名）是華南一家VC投資機構投資負責人，她的語氣里帶著一絲無奈，現在，很多創業公司都能拿出大廠的框架協議，A大廠能給1萬臺訂單，B大廠能給5萬臺，C大廠也能給出大額承諾。“很多公司會拿著這些框架協議去做下一輪的融資，可真正落地的有多少，真的分辨不過來。”張霞說，更微妙的是，這些訂單大多是框架性、分期兌現的。
一方面，對頭部公司來說，訂單似乎變得有點“通貨膨脹”；另一方面，對更多的初創企業來說，即便被CVC投資了，想拿到所謂的訂單和場景，現實也遠比故事復雜。
張霞講了一個真實案例，她之前看好一家機器人公司，可最后放棄了。原本以為這家公司能進入某產業集團的核心車間，可后來發現只能在小場景里做簡單的訓練。與此同時，這家產業集團旗下的投資平臺所投資的另一家機器人公司，卻可以進入該集團的所有主車間，且數據完全對其開放，“后臺數據隨便調取，這才是真正的場景壁壘”。
可見，并非所有能拿到CVC投資的企業都能順利進入產業場景。在匯川產投合伙人王國隆看來，決定性因素在于：CVC投資平臺與母公司的決策關系，投資負責人與企業的決策層是否能夠力出一孔，這直接決定場景能否開放。
TCL創投董事長袁冰則認為，場景落地的核心，是CVC與創業公司雙方訴求能否匹配得上：比如，產業方想要的是能規模化替代人工、符合生產節拍、提升效率、節省成本的實用方案，但具身智能創業公司想要的是能打磨出標準化、可泛化，或有足夠細分市場規模的產品。“只有雙方能互相提供價值、彼此成就，場景才能真正落地，不然很容易做到一半就停擺。”
以王國隆的產業導入經驗來看，能被CVC選中、順利導入場景的創業公司，有明確的共性：一是技術產品力處于行業第一梯隊；二是雙方有強需求匹配，CVC能協助鏈接，提供場景支撐；三是團隊懂To B邏輯，有相對的耐心，不追求短期爆發；四是具備持續的跨場景生存能力，不依賴單一客戶。
CVC進入2.0時代
在如今AI大模型幾個月迭代一次，機器人也一年半載就能實現跨越式突破的今天，許多大廠都按捺不住內心的焦慮，大家對落地速度的要求更高、更急迫，而每家CVC背后的產業集團場景都不盡相同，通過投資實現專屬的定制化開發，或許是實現較快追趕的路徑。
在這過程中，CVC實際上已經從1.0時代躍升至2.0時代。在王國隆的描述中，1.0時代投資邏輯相對直接：保供、降本、增收。那個時代，CVC投的很多是供應鏈上下游，如芯片、裝備、集成商，要么是為了保障供應鏈安全，要么是為了增效降本、拓展業務，主要服務于集團當下的發展訴求，集團投資具備一定的行業周期性。
但進入AI時代，CVC要前瞻五到十年，布局那些能和集團未來產生協同的前沿方向。“現在我們投資，不一定是直接供應商，也不一定是下游客戶。像AI、具身智能、核聚變、低空經濟，這些短期落地慢但未來空間大的領域，都在我們的投資范圍內。”王國隆說。
結合TCL集團的產業定位，TCL創投采用的是軟硬結合的“打法”。在袁冰看來，純軟的東西迭代太快、太陡峭，今天不錯明天就可能被顛覆，所以，TCL創投更偏愛機器人這類軟硬結合的賽道，“必須和硬件配合，才能更穩定，更適合長期布局”。
基于更長期主義的視角，CVC在這波AI和機器人投資中，對動輒百億元的估值，也有不一樣的定義。“水動才有泡，水靜止自然沒泡。市場活躍，適當的泡沫是可以接受的。”袁冰并不排斥高估值，他認為創新科技本就無法用傳統模型衡量，“不能只用數據計算，更多是橫向比較”。他們會對比團隊背景、技術水平、行業位置，在細分領域里判斷估值是否合理。空心杯電機、靈巧手、關節模組，每一個細分環節都有對標，綜合判斷后，就能接受合理的溢價。
“前沿科技投入大、風險高，過于計較估值意義不大。”袁冰回憶，早年投商湯時，公司年銷售額只有千萬級左右，且虧損巨大，估值卻超10億美元，“用傳統企業標準看，泡沫巨大，但這是新現象，必須用新視角看待”。
現在，他們內部甚至開玩笑：過去看市銷率（PS）、市盈率（PE），現在則按研發投入計算估值。“新藥管線的估值有風險調整后的凈現值（rNPV）和市研率，硬科技尤其前沿科技為什么不能參考？”袁冰認為，AI時代需要新的估值體系，研發投入、技術壁壘、場景潛力，比當下收入更重要。
AI時代CVC長啥樣？
如今頭部CVC早已悉數入場，還有更多中小上市公司與產業集團在小試牛刀或者躍躍欲試。在AI時代，他們需要大膽跳出既有的思維框架，避免陷入“看得太懂反而不敢出手”的困境。王珺觀察到，大廠畢竟人才密集、視野開闊，不容易被舊有的認知束縛，但不少中小產業方卻容易陷入經驗主義，越是謹慎，反而越容易錯失機會。
去年，王珺帶著一家做了16年、市值近百億元的上市公司老板看機器人項目。這個項目成立3年，估值50億元，在行業里算是性價比較高的，可盡調完之后，那位老板始終下不去手，原因是不理解估值為何如此高。
不過王珺也十分理解，實業起家的企業家，習慣一步一個腳印，確實不容易快速扭轉心態，接受前沿科技的估值邏輯。但有意思的是，這位企業家的二代卻給這個項目投下了贊成票。這種源于代際觀念、視野與格局的認知差異，恰恰點明了AI時代的關鍵 ——傳統產業的決策者，必須勇敢地解放思想、擁抱變化。
王國隆認為，過去的投資邏輯相對確定：更多的是國產替代、對標競品、計算市場份額與業績增速。但如今AI等技術已進入無人區，創業公司靠的是底層原生技術創新，需要創造需求，構建過去從未有過的新市場。因此，CVC必須跳出保供與國產替代的舊框架，從“追趕對標”轉向“中國創新走向世界”，用全新邏輯做投資。
而為了適應AI投資時代更精準的布局，TCL集團也對內部投資做了更精細化的分工。比如，戰略投資和創業投資徹底分開，戰略投資基金由集團直管，縱向深耕現有產業，把護城河挖得更深更寬，布局產業鏈上下游和前沿技術，保障核心業務安全與增長；而創投團隊則橫向探索新方向，充當集團的排頭兵、橋頭堡，關注AI、具身智能等全新賽道，提前布局未來可能爆發的機會。“縱向和橫向在合適的節點交叉協同，既能守住基本盤，又能抓住新機遇，整個體系也變得更完整、更靈活。”袁冰說。
AI時代，協同、落地、共生成為CVC投資的敘事主線，一級市場投資的新格局也正在形成。
