編者按：資本市場“審美”標準不斷更迭，各類資產你方唱罷我登場。為跳出當下個別賽道交易擁擠局限，引導市場各方拓寬視野，理性把握A股產業價值方向，本報今起推出“解碼A股產業敘事邏輯”欄目，邀您一道深入挖掘產業潛力，開啟價值發現之旅。
證券時報記者 張淑賢
“商務拓展（BD）都兌現了，甚至超預期兌現，股價為何就不漲？”在近日一場關于創新藥行業敘事的研討中，一位券商醫藥行業分析師拋出的這一問題，直指當下創新藥行業的窘境。
對外授權加速落地、管線價值持續釋放、盈利大幅增長，但創新藥板塊在二級市場上的表現卻未能同步。以科創板創新藥指數為例，5月以來跌幅超過6%。
創新藥板塊何時迎來估值回歸？在多位業內人士看來，基于創新藥商業化、BD出海等成長邏輯并未動搖，一旦地緣局勢緩和、市場風格轉換，久期優勢突出的創新藥板塊將迎來估值回歸機會。
行業迎來盈利拐點
歷經十余年持續研發投入，多家創新藥頭部企業跨過盈虧平衡點，逐步邁向價值收獲期。
榮昌生物2025年實現營業收入32.51億元，同比增長89.36%；實現凈利潤7.10億元，較上年同期虧損14.68億元實現扭虧為盈，這是該公司科創板上市以來的首次盈利。公司聯合創始人、董事長王威東表示，按照公司預期，今后五到十年還將保持高質量可持續發展。在他看來，公司成長具備三層核心邏輯：國內商業化產品發力、海外授權總金額超126億美元、研發管線構成底層支撐。
諾誠健華也在成立10周年之際迎來盈利。2025年，該公司實現營收近24億元，同比增長135.27%；實現凈利潤6.42億元。成為科創成長層首批出層企業之一。公司創始人、董事長兼CEO崔霽松說：“隨著商業化基礎持續夯實，疊加國際合作項目帶來的里程碑收入及相關合作收益，公司對未來幾年的持續增長和盈利能力保持信心。”
迪哲醫藥雖仍未盈利，但虧損已大幅收窄。“如果我們降低研發投入強度，短期利潤表現可能進一步改善。”迪哲醫藥董事長張小林強調，“公司堅守原創研發路線，追求具有全球首創和突破性療法潛力的產品，而非跟隨式研發路線。”
作為生物醫藥合同研究組織（CRO)企業，美迪西今年一季度重回盈利區間，“自去年下半年訂單開始回暖，2026年一季度訂單同比實現強勁增長”。美迪西創始人、董事長兼CEO陳春麟表示，2023至2024年一類新藥臨床申報數量并未縮減，但生物醫藥融資降溫引發行業壓價，疊加公司產能擴張，利潤空間受到擠壓。
不僅是行業龍頭，創新藥整體也迎來盈利拐點。以科創板為例，2025年，創新藥公司合計實現凈利潤15.62億元，同比增加81.12億元。而2024年，科創板創新藥公司凈利潤仍處于虧損階段。
BD出海賦能業績增長
在業績兌現中，不少創新藥企都提到BD交易。2025年，科創板創新藥研發管線全球專利授權交易潛在累計總額突破450億美元，其中三生國健與輝瑞達成的海外授權交易首付款14億美元，刷新國產創新藥最高首付款紀錄。
隨著國內醫藥市場存量競爭加劇，僅依靠國內市場難以覆蓋高額研發成本，出海已從藥企的可選項變為必選項。
王威東說，榮昌生物現階段以BD授權為主要出海方式，也會考慮聯合成立新公司開展海外合作，“公司已定下國際收入超越國內市場的發展目標，預計未來BD交易里程碑收入將陸續兌現，產品上市后銷售提成也將成為穩定利潤來源”。
諾誠健華出海并不局限于單一模式。崔霽松說，公司在探討多種出海模式，“但我們要在盈利基礎上穩步開拓國際市場，先知道水有多深，再造多大的船”。
記者注意到，BD交易的行業價值，已在業內初步形成共識。王威東說，“對創新藥企而言，BD交易不單純是做一筆生意，而是應借此打造國際化能力。”
崔霽松同樣認為BD是行業必選項。在她看來，創新藥研發投入巨大，只有面向全球市場，才能更充分釋放創新成果價值。她表示，通過與國際合作伙伴協同推進產品開發與商業化，不僅能夠提升研發效率，也有助于公司更快實現商業化回報與可持續發展。
迪哲醫藥則從研發立項之初便立足全球市場。張小林說，公司并非僅針對國內市場研發產品，瞄準的都是產品商業價值是否能最大化以及產品是否具有國際創新性。
CRO企業也正在跟隨中國創新藥企的出海而調整業務模式，比如美迪西持續深化海外研發中心建設，強化全球藥物申報服務能力。陳春麟說，20年前國內沒有生物科技公司，CRO公司都是接海外訂單，后來國內訂單高于海外訂單，“中國CRO在效率和質量上具備國際競爭力，中國創新藥企出海增多后，海外訂單從去年起明顯上升，預計今年還會繼續上升”。
創新藥估值回歸可期
業績持續兌現、出海價值不斷落地，股價卻逆勢走弱，在業內人士看來，原因在于市場投資邏輯、資金流向等發生了變化。
上述醫藥行業分析師拋出的問題引發了業內思考。有券商首席策略分析師表示，從股票定價的角度來看，去年上半年，醫藥企業獲得大量訂單，醫藥股從偏消費屬性轉向高成長屬性，吸引了一批成長型基金配置。去年三季度起，光模塊、存儲等賽道迎來爆發式增長，部分資金轉向。
“醫藥行業基本面與核心邏輯并未出現大幅變動，當前主要是市場審美偏好發生了變化。”有券商策略分析師表示，“在原油價格處于高位區間時，資金普遍追逐短期確定性收益，偏愛短久期的成長標的，周期更長的創新藥受到冷落。”
有券商人士表示，醫藥板塊具備稀缺成長價值。若地緣局勢緩和、原油價格回落，資金有望轉向久期優勢突出的創新藥板塊，屆時該板塊將迎來估值回歸機會。
還有業內人士認為，創新藥板塊雖然當前股價處于低位，但考慮業績、BD交易等因素，長期價值值得關注。華福證券近日發布的報告指出，隨著創新藥及醫藥研發生產外包、生命科學上游板塊業績顯著回暖，BD交易頻創新高，海外授權加速，將推動創新藥板塊估值重構。
