證券時報記者 胡敏文
近日，浙江證監(jiān)局對ST臻鐳作出行政處罰，直指其全資核心子公司城芯科技2022年虛增營收，導致上市公司年報存在虛假記載。這家撐起上市公司三成以上營收的子公司造假翻車，直接動搖了ST臻鐳整體業(yè)績的可信度。
ST臻鐳并非孤例，背后是A股上市公司經(jīng)營架構(gòu)的變遷。據(jù)證券時報記者統(tǒng)計，2025年超千家上市公司母公司營收占合并報表比重不足10%，數(shù)量較往年顯著攀升。諸多上市公司母公司逐步剝離實體經(jīng)營職能，轉(zhuǎn)向控股，子公司則從昔日業(yè)務(wù)配角，一躍成為支撐上市公司的實際經(jīng)營核心。
與之相悖的是，子公司經(jīng)營權(quán)重快速抬升，信息披露要求卻并未同步跟進。手握上市公司業(yè)績命脈的核心子公司長期處于披露不充分狀態(tài)，持續(xù)影響上市公司規(guī)范運作與信息透明度。
母公司“空心化”比例十年翻倍
A股上市公司核心業(yè)務(wù)逐步向下屬子公司遷移的趨勢，清晰呈現(xiàn)在歷年財報數(shù)據(jù)中。
2025年報數(shù)據(jù)顯示，全市場上市公司母公司營業(yè)收入占合并報表比重不足10%的有1163家，占A股比例為22%。這意味著，已有超兩成上市公司母公司出現(xiàn)“空心化”現(xiàn)象，大部分的營收與利潤，基本由下屬子公司貢獻。
拉長時間維度來看，更能凸顯上市公司業(yè)務(wù)持續(xù)下沉態(tài)勢。據(jù)證券時報記者統(tǒng)計，2015年披露完整報表的3994家A股公司中，母公司營收占比不足10%的企業(yè)有488家，占比12%。此后這一比例逐漸攀升，2020年升至16%，2025年進一步攀升至22%，十年間近乎翻倍。
同步走高的還有無實際經(jīng)營的“空殼式”母公司數(shù)量，營收歸零的上市公司母公司從2015年的73家，增至2025年的184家，規(guī)模大幅擴張（表1）。
從具體企業(yè)表現(xiàn)來看，常見的業(yè)務(wù)下沉有兩種形態(tài)。
一種是業(yè)務(wù)高度集中于單家下屬子公司。例如，綠地控股2025年合并報表營收約1800億元，母公司營收為零，千億規(guī)模營收幾乎全部來自第一大控股子公司；香農(nóng)芯創(chuàng)母公司同樣無營收，第一大子公司則貢獻了近85%的收入；華域汽車母公司營收不足3億元，核心子公司單家營收超1300億元，撐起公司絕大部分業(yè)績。極米科技的情況更為極端，其第一大子公司營收達37.41億元，超過了合并報表34.67億元的營收規(guī)模（表2）。
另一種是少數(shù)幾家子公司主導經(jīng)營。例如，蘇利股份2025年合并報表營收27.77億元，母公司僅實現(xiàn)0.08億元，而在不考慮內(nèi)部交易抵銷的情況下，前兩大子公司合計貢獻26.04億元，營收占比超九成；紅相股份合并報表營收7.27億元，前兩大子公司貢獻近九成收入。鵬欣資源、東材科技、保利聯(lián)合等企業(yè)也是類似情況。
子公司何以成經(jīng)營主體？
從實際情況來看，上市公司經(jīng)營職能、核心資產(chǎn)持續(xù)向子公司下沉，大多是企業(yè)主動推進的集中式、整體性業(yè)務(wù)遷移。結(jié)合A股資本運作與架構(gòu)調(diào)整實踐，子公司逐步成長為核心業(yè)績主體，主要通過以下路徑實現(xiàn)。
不少上市公司通過新設(shè)子公司，將母公司原有主營板塊、核心資產(chǎn)與資源整體剝離注入。航錦科技即為代表，2020年及以前，其化工主業(yè)集中于母公司，母公司營收占合并報表營收比重達八成；2021年公司實施架構(gòu)調(diào)整，新設(shè)全資子公司承接全部化工業(yè)務(wù)。調(diào)整后其母公司徹底退出生產(chǎn)經(jīng)營，營收斷崖式下滑，2024年、2025年母公司營收直接歸零。
借殼式重組是推動母公司空心化的另一重要路徑。上市平臺原有業(yè)務(wù)被整體置出，新注入資產(chǎn)與業(yè)務(wù)體系多落至子公司，由此形成子公司實際經(jīng)營、母公司僅保留上市殼平臺的格局。典型如外服控股、潤澤科技，借殼完成后母公司營收直接歸零，全部經(jīng)營收入均由核心子公司實現(xiàn)。
此外，外延式并購擴張，也在重塑上市公司經(jīng)營主體格局。為突破原有業(yè)務(wù)瓶頸、培育新的業(yè)績增長點，不少上市公司持續(xù)開展產(chǎn)業(yè)并購，收購標的大多作為控股子公司獨立運營。
為保障并購標的經(jīng)營穩(wěn)定性、兌現(xiàn)業(yè)績承諾，多數(shù)上市公司會延續(xù)標的原有經(jīng)營管理模式。以特發(fā)信息為例，并購后特發(fā)東智原核心團隊繼續(xù)負責生產(chǎn)、銷售、業(yè)務(wù)拓展等一線運營事務(wù)，母公司層面較少直接干預日常經(jīng)營。
為何子公司主導經(jīng)營的現(xiàn)象愈發(fā)普遍？據(jù)南京審計大學內(nèi)部審計學院院長許漢友分析：“這是企業(yè)規(guī)模化、專業(yè)化發(fā)展的市場選擇，也是風險隔離、資源優(yōu)化配置的必然結(jié)果。將不同業(yè)務(wù)、資產(chǎn)拆分至子公司，可實現(xiàn)專業(yè)化管理，培育新業(yè)務(wù)增長點。同時，部分地區(qū)對特定行業(yè)子公司提供稅收減免、財政補貼等扶持，助推企業(yè)設(shè)立子公司。而子公司具備獨立法人資格，可隔離業(yè)務(wù)失敗、債務(wù)違約等風險，避免波及母公司及全體股東。”
財務(wù)專家王立慧表示，如果母公司能對子公司實施有效管控，且子公司信息充分披露，這屬于正常的控股結(jié)構(gòu)。反之，如果管控失效，或母公司利用子公司層級隱匿風險、掩蓋問題，則構(gòu)成需要關(guān)注的“空心化”問題。
信披盲區(qū)暗藏合規(guī)風險
那些存在母公司“空心化”狀況的上市公司中，核心子公司往往承載著真正的營收與利潤。與之形成鮮明反差的是，這些關(guān)鍵實體很多時候處于信息披露的盲盒之中。
按照現(xiàn)行披露規(guī)則，以“凈利潤影響10%以上”作為是否專項披露的主要標準。而營收規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流狀況等關(guān)鍵維度未被納入常規(guī)強制披露范圍。在許漢友看來，這一標準落后于子公司作為經(jīng)營主體的現(xiàn)實——大量貢獻過半營收的核心子公司，因利潤占比未觸線便可免于詳細披露，投資者難以獲悉更多信息。
標準之外，披露信息的顆粒度同樣粗放。即便納入披露范圍，現(xiàn)行規(guī)則也僅要求列示基本信息，對詳細財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)控建設(shè)等缺乏剛性約束。王立慧表示，一旦子公司出現(xiàn)債務(wù)違約或經(jīng)營危機，母子公司間的風險傳導路徑、母公司的兜底責任邊界均無明確披露規(guī)范。錦天城律師事務(wù)所律師顧春峰說，上市公司定期報告僅要求簡略羅列子公司名單，對子公司經(jīng)營數(shù)據(jù)、內(nèi)控情況、重大投融資、對外擔保、資金往來等核心信息披露要求很低。
此外，跨境與多層嵌套架構(gòu)正在放大這一盲區(qū)。在股權(quán)多層嵌套、境外布局常態(tài)化的背景下，遠端子公司與境外實體的披露標準更為模糊。顧春峰表示，核查鏈條冗長、穿透監(jiān)管難度陡增，部分上市公司借此將關(guān)鍵業(yè)務(wù)與潛在風險一并“藏”進監(jiān)管視野的死角。
當核心資產(chǎn)的信息長期不透明，必將影響投資者的投資決策，埋下治理隱患。知名財稅審專家劉志耕指出，子公司信披不足，會導致投資者無法準確評估上市公司盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量，基于合并報表的表面數(shù)據(jù)可能誤判；部分上市公司則通過不公允關(guān)聯(lián)交易、利潤轉(zhuǎn)移或向管理層持股平臺輸送利益，導致信息透明度不足，削弱了外部監(jiān)督。
從近年監(jiān)管處罰案例來看，子公司已成為上市公司違規(guī)高發(fā)主體，管控缺失與信披缺位催生大量合規(guī)風險。
諸多典型違規(guī)案例印證了這一問題。比如，特發(fā)信息收購特發(fā)東智100%股權(quán)，特發(fā)東智自此成為上市公司的營收支柱。為完成并購對賭業(yè)績目標，留任的原管理團隊在四年時間里，以虛構(gòu)業(yè)務(wù)、跨期調(diào)節(jié)成本等手段虛增利潤合計約1.7億元。聆達股份的情況同樣典型，其全資子公司金寨嘉悅繞開上市公司審議流程與信披要求，違規(guī)對外及為公司時任高管提供擔保，累計金額1.26億元。
梳理上述案例可以發(fā)現(xiàn)共性問題：不少上市公司經(jīng)營重心已經(jīng)下沉至子公司，但其治理半徑、風控能力與信息披露機制，未能同步延伸至下屬經(jīng)營主體。
健全核心子公司信披體系
業(yè)內(nèi)人士表示，伴隨上市公司的經(jīng)營重心持續(xù)下沉，監(jiān)管與治理的觸角也需同步延伸。
完善子公司信息披露，本身也是企業(yè)治理能力的直觀體現(xiàn)。在許漢友看來，完整展示子公司的財務(wù)、經(jīng)營與風險信息，既能保障中小投資者的知情權(quán)，推動行業(yè)合理定價，也能壓縮財務(wù)造假與利益輸送的空間，倒逼上市公司規(guī)范子公司治理。
在多位專家看來，想要補齊披露短板，需要監(jiān)管、上市企業(yè)、審計機構(gòu)三方協(xié)同發(fā)力，多維度完善約束體系。
監(jiān)管層面，亟待規(guī)則革新，豐富核心子公司的信息披露要求。
全國人大代表、廈門國家會計學院教授黃世忠在今年兩會期間曾提出，以“業(yè)務(wù)收入占上市公司合并報表總收入10%及以上”作為核心認定標準，同步輔以資產(chǎn)總額、凈利潤占比等指標進行交叉認定，劃定重要子公司的披露范圍。此舉旨在將顯著影響報表數(shù)據(jù)、關(guān)乎投資判斷的子公司納入強制披露范疇。
在此基礎(chǔ)上，許漢友建議細化披露內(nèi)容，要求重要子公司完整報送三大財務(wù)報表，同步公示內(nèi)部治理架構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、重大風險等事項，并在定期報告中專項呈現(xiàn)。
上市公司層面，則應(yīng)落實主體責任、完善內(nèi)控、主動披露，建立健全子公司信息報送與穿透式管理機制。
南京師范大學泰州學院商學院特聘教授胡上剛建議構(gòu)建集團統(tǒng)一的財務(wù)管控平臺，確保各子公司關(guān)鍵經(jīng)營數(shù)據(jù)、資金流向、大額交易、關(guān)聯(lián)往來等核心信息能夠?qū)崟r歸集、穿透核驗，并實現(xiàn)自動化預警。對于大額資金支付，應(yīng)升級為母公司層面的審批控制。
審計機構(gòu)作為數(shù)據(jù)真實性的把關(guān)主體，也需調(diào)整核查重心。
顧春峰指出，審計工作要改變以往重合并報表、輕子公司核查的思路，將重要子公司納入重點審計范圍，加大對核心重要子公司的現(xiàn)場審計力度，強化賬務(wù)核查、實物資產(chǎn)盤點、關(guān)聯(lián)交易真實性與公允性等事項。
當前A股市場正從重上市主體向重實質(zhì)經(jīng)營轉(zhuǎn)變，子公司信息披露的透明度建設(shè)，是這一轉(zhuǎn)變中不可回避的課題。王立慧表示，唯有監(jiān)管、公司、中介三方合力，才能讓投資者真正看清上市公司的全貌，維護資本市場的規(guī)范、公平、透明、健康發(fā)展。
